上周，美国证券交易委员会（SEC）对全球最大的两家 数字资产交易所非法上市证券提出指控时 ，备受关注的是SEC在每起案件中作为证券上市的币种名单。

在SEC准备的未注册数字资产证券清单中提到的是加密货币的红字。这是向所有人发出的一个信号，表明该资产及其背后的人不遵守法律，监管机构甚至执法部门的行动也不会落后。

在此基础上，关注是有道理的。

Binance 和 Coinbase（纳斯达克股票代码：COIN ）指控中包含的两个基本重叠列表中的代币 是大的和小的、突出的和模糊的混合体。其中三个——Cardano 的 ADA、Solana 的 SOL 和 Polygon 的 MATIC——在提出指控时按市值排名前 10 位。此后，MATIC 跌出了前 10 名，在撰写本文时，这三者的跌幅均在 23% 至 28% 之间——即使在全线资金外流的市场中也是明显的异常值。

SEC 竭力澄清所提供的清单并非详尽无遗。事实上，SEC 主席 Gary Gensler 一直公开 表示 ，自 2022 年初以来，在交易所上市的“只有少数”代币逃脱了证券的定义。

尽管如此，美国证券交易委员会上周的行动引发了一个大问题：为什么不包括 BTC 和 ETH，下一个是它们吗？

BTC、ETH是最有可能的证券

在试图回答这个问题时，起点必须是分析 BTC 和 ETH 是否符合 法律规定的证券。实际上，根据任何分析，答案都必须是“是”。

那些只关注证券法因为它们现在威胁到他们的代币投资组合的人可能会将“证券”设想为一个狭义定义的类别，美国证券交易委员会正在尽最大努力将他们最喜欢的代币强行纳入其中。实际上，“安全”的定义很广泛，涵盖了广泛的工具。在美国，1933 年《证券法》和 1934 年《证券交易法》对“证券”进行了定义，两者包含的定义基本相同。在前者中，“证券” 定义 为：

“……任何票据、股票、库存股、证券期货、基于证券的互换、债券、债权证、债务证据、利益证明或参与任何利润分享协议、抵押信托证明、重组前证明或认购、可转让股份、投资合同、投票信托证书、证券存单、石油、天然气或其他矿产权的部分未分割权益、任何证券、存单或组的任何看跌期权、看涨期权、跨式期权、期权或特权或证券指数（包括其中的任何利息或基于其价值），或在国家证券交易所订立的与外币有关的任何看跌期权、看涨期权、跨式期权、期权或特权，或一般而言，任何利息或工具通常被称为“证券”，或任何利益证明或参与、临时或临时证明、收据、保证或保证或认购或购买上述任何一项的权利。”

这个相当全面的定义涵盖了许多具体且易于理解的证券形式。然而，在数字资产的背景下，分析几乎总是集中在证券的“投资合同”类别上：一个人将资金投资于某物并期望获得一些投资回报的实例。

因此，数字资产是否是证券的问题更准确地说是该资产（或者更确切地说，提供该资产）是否构成投资合同的问题。如果它是投资合同，那么根据美国证券法，它是一种证券。

判断某物是否为投资合同的标准来自著名的 SEC v WJ Howey & Co案 。在该案中，最高法院制定了一项四管齐下的标准，现在通俗地称为“ Howey 标准”：

• 一定有金钱的投资
• 该投资必须是在一个共同的企业中进行的
• 投资必须是在预期利润的情况下进行的
• 这些利润必须预期来自他人的努力

重要的是，法官们在 Howey 案 中指出，投资合同的定义已经发展成为一种“灵活而非静态的原则，能够适应那些寻求使用投资合同的人设计的无数可变计划的原则”别人的钱是基于利润的承诺。”

这一观察结果——证券法律概念的关键——被“加密货币”的高管们轻易地忽略了，他们说数字资产的日益普及在某种程度上需要新的规则，或者他们无法适应当前的法律制度，因此有借口对于不合规。事实上，这些规则已经存在了几十年，并且从那时起就成功地应用于新产品（包括 Coinbase，他们使用基于 Howey 的分析将硬币归类为高风险 - 然后无论如何将它们列出）。

也就是说，该测试的四个要素很简单。

就数字资产而言，几乎总是有金钱投资。

该投资几乎总是一家普通企业，尽管数字资产项目此前曾试图反对这一点以逃避对 SEC 的责任。SEC 在其 2020 年的 DLT 框架 中阐明了其思路：“对数字资产的投资已经构成对一个普通企业的投资，因为数字资产购买者的财富已经相互联系或与发起人努力的成功联系在一起。” 其他因素，例如预挖矿的存在，也表明是一个共同的企业。

进行投资时期望从他人的努力中获得利润，这是大多数与数字资产相关的 Howey 分析的重点。这也是数字资产营销人员痴迷于他们的项目是去中心化的想法的原因：这是因为资产升值这一事实不足以满足这一测试的要求。这种（预期的）升值需要来自其他人的重要管理努力——无论是发行人、发起人、保荐人还是任何附属第三方。如果一个数字资产项目能让全世界相信不存在这样的一方，那么它就很难融入 Howey。

对利润的期望并不需要仅来自他人的努力，尽管“仅”一词出现在最初的 Howey 判决中。随后的案例不再强调，然后放弃了“唯一”要求。例如，在最近的 LBRY 案件中，法院认定 LBC 代币是一种证券，尽管 LBRY 声明其不打算购买该代币作为投资：仅仅是投资者意识到 LBC 作为一种投资的潜在价值这一事实投资就够了。

换句话说，如果有一个团体拥有集中权力来维护和更改给定的数字资产协议，那么满足 Howey 测试似乎是无可争辩的。

应用于 BTC 和 ETH，很难看出它们如何能够逃脱 Howey 的证券分类。

在普通企业中总是有资金投资：除了 BTC 和 ETH 都符合“普通企业”的常识性定义之外，BTC 本身也有大量预挖矿。

投资者这样做是出于对从他人的努力中获得利润的合理预期。BTC 和 ETH 都是高度中心化的。这可以从两者的运行方式中看出，而不是他们所说的运行方式。

每个人都说他们是 分散的。如果这是真的，那么作为阅读本文的人，您应该具有影响 BTC 或 ETH 协议的能力，就像他们的核心开发人员一样。

更好的是，真正的去中心化意味着没有人能够从一开始就改变这些系统。对系统所做的任何更改都必然需要在某处行使集中权力。这种权力的行使可能不会立即显而易见。它甚至可能被民主投票的伪装所掩盖。然而，拉开帷幕，你总会看到一个人或一群人拥有设计各种选项的最终权力，决定如何将它们呈现给更广泛的公众，最后，如何实施获胜的选择和甚至是否实施它。

以 ETH 创始人Vitalik Buterin和以太坊基金会的干预为例，在黑客窃取了流通中的所有 ETH 的 15% 之后，对网络进行了分叉。这个解决方案不是由全世界设计和提出的，而是由 Vitalik Buterin 和以太坊基金会设计和提出的。它是在“社区投票”之后通过的，只有 6% 的 ETH 持有者参与其中，四分之一的选票来自一个选民。

同样，2017年SegWit和2021年Taproot对BTC协议进行了根本性的更改。这些变化并不是从以太网上出现的，它们是由一群个人设计和实现的，任何对比特币感兴趣的人当时都可以通过名字（或假名）来识别这些人。

这些都是孤立的例子，但事实是几乎任何一个人（或一群人）对网络做出单方面决定的例子（即使这些决定与应该选择分散商定的决定的具体实施一样小）是证明网络不是去中心化的。

如果听起来这适用于市场上的几乎所有项目，那么它很可能适用。只有那些一成不变且不受修改的协议才能现实地争辩说它们逃避了 Howey。即使项目的广泛决策是民主达成的，这些变更的具体实施几乎总是留给具有足够权力的特定个人。

我以为 ETH 是一种商品？

评论员抓住了商品期货交易委员会 (CFTC) 主席 Rostin Benham 的声明，即像 ETH 这样的东西是商品。这已被充满希望的评论员视为一个标志，这意味着 ETH 不是证券。

但这是一个误解：商品被定义为实物商品或任何可以作为期货合约标的的商品，只要 CFTC 对 ETH 具有管辖权，因为它符合后一类的条件。

证券不是标的资产本身，而是标的资产的发行。构成证券发行一部分的资产也可以是期货合约的标的——这意味着它将在 SEC 和 CFTC 的管辖范围内。

很容易看出混乱。某物是商品还是证券的问题基于一个错误的前提：证券是关于提供资产的情况。商品主要是关于某物是否能够成为期货合约的标的。例如，根据证券法的简单定义，股票是证券，但该股票也可以是期货合约的标的。SEC 对证券具有管辖权；CFTC 对期货合约具有管辖权（在某些情况下对标的资产本身进行有限的监督）。

CFTC 前委员 Dan Berkovitz 在 Unchained 播客节目中证实了这一点。

“Benham 主席关于 Ether 是一种商品的声明……好吧，如果它是商品的衍生品，CFTC 有管辖权，但如果它是证券，那么 SEC 就有管辖权。然后是可能两者兼有的特殊情况。它可以是《商品交易法》规定的商品和证券，这就像证券的期货合约，就像股票的期货合约。”

很明显，混淆如此普遍真是一个奇迹。愤世嫉俗的人可能会想，这种混乱是否是那些希望所有数字资产监管都由 CFTC 管辖的人故意引发的，CFTC 的资源远远少于 SEC，而且被认为是一个比 SEC 更友好的监管机构。

如果 BTC 和 ETH 是证券，为什么不把它们列出来？

如果 BTC 和 ETH 是证券，那么为什么它们没有被包括在 SEC 对 Coinbase 和 Binance 的指控中？毕竟，如果美国证券交易委员会的首要任务是保护消费者，那么忽视世界上最著名的两种货币就像一头狼不顾一切地忽视最肥的小牛。

这当然是一个公平的问题。但是，美国证券交易委员会有充分的理由反对这两家交易所，而没有提及可以说是历史上最大的两家证券。

首先，SEC 显然认为它可以在不涉及 BTC 或 ETH 的情况下对这两家投机公司做出有效的判断。被点名的证券，包括每家公司的借贷产品，共同占这些公司收入的很大一部分：一位分析师估计， 如果 Coinbase 受到与 Binance 类似的诉讼，其 37% 的收入将面临风险。美国证券交易委员会能够在不提及两个最大和最古老的数字资产的情况下提出如此大规模的指控，这是对每家公司违规规模的控诉。

其次，BTC 和 ETH 的庞大规模，以及它们作为最早和最著名的代币的地位，意味着它们都在生态系统的运作中发挥着基础性作用。对于许多人，甚至是一些立法者来说，BTC 就是这个行业的代名词。

美国证券交易委员会已经面临各方面的恶意攻击，人们指责该委员会“追查加密货币”，因为它向其花了数月时间警告的两家违反证券法的交易所收费。如果这种说法是 SEC 正试图专门取缔 BTC 和 ETH，那么这种噪音将无法估量地更糟。

要了解这种令人头疼的实际情况，只需看看大量的行业参与者和他们的捐助者，他们都申请在其早期针对像 LBRY 这样小的硬币的数字资产证券案件中提交针对 SEC 的意见书。每个人都公开表示要为反对 SEC 的斗争做出贡献，但 很少提供实质性的法律论据。

此外，这两种代币已经与目前的大部分行业紧密相连。这在很大程度上要归功于它们在允许印刷无担保的稳定币然后用于支撑市场方面所发挥的作用，正如新印刷的、无担保的 Tether 从 Tether 到市场上各种交易所的路径所示（包括币安和 Coinbase）。一些大型机构自己可能仍持有 BTC 和 ETH。SEC 本身可能并不完全理解公开声明 BTC 和 ETH 是非法证券可能产生的级联效应。如果你认为 SEC 将对 Coinbase 和 Binance 采取的行动（以及已经采取的行动）意义重大，请等到 SEC（或其他监管机构）对 BTC 和 ETH 采取行动的那一天。

在此基础上，建议美国证券交易委员会希望尽可能简单明了地说明情况并不过分牵强。

也不应忘记：SEC 已经 召集了 ETH 和 BTC。这在以太坊的案例中表现得很明显，当时 Gensler 直言不讳地 说 以太坊转向股权证明可能使其成为一种证券。就 BTC 而言，美国证券交易委员会一直在含蓄地告诉我们，自从它开始将“中心化”作为其 Howey 分析的核心焦点以来，它已经完善了对代币的理解。

话虽如此，仍然有理由怀疑SEC现在撕掉创可贴是否会更好。其针对Coinbase和币安的行动已经踢到了加密货币的马蜂窝，美国证券交易委员会和Gensler都受到了来自行业各个角落的批评。为什么不把刀插在他们身上，然后就这样算了？

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